ישי מתרגז !!– גלגלי עזר- ישי פיגנבוים
גם אם וועדת בכר הייתה במקום, יישומה לוקה בחסר ומי שנושא בתוצאות זה אני ואתה- הציבור.
*ישי פיגנבוים סטודנט שנה ג' למשפטים ומנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים.

המאמר
בשנת 2005 המליצה וועדה ממשלתית בראשות מנכ"ל משרד האוצר לשעבר ד"ר יוסי בכר (וועדת בכר) על הפרטת הגופים המוסדיים והעברתם מידי הבנקים לידיים פרטיות. הרציונאל המרכזי נבע מהריכוזיות הרבה מדי בשוק ההון, ומתוך תפישה כי יש לסיים את בעלות הבנקים על קופות הגמל וקרנות הנאמנות ולהעבירן לידיים פרטיות ע"מ לעודד את התחרות בהן או בין הבנקים.
הרעיון היה פשוט – מדוע לתת לגופים ממשלתיים ענקיים ומגושמים לעסוק בכספו של הציבור, בייחוד עקב ניגודי העניינים הרבים הקיימים בין הבנק לבין הלקוח (מצד אחד מייעץ ללקוח בנושאים פיננסיים, מצד שני מוכר לו מניות)? ניהול כספים ע"י גוף פרטי, קטן ומקצועי יותר יוביל ככל הנראה לתוצאות טובות יותר. אחד הבסיסים להפרטה הושתת על הציפייה שאנשי מקצוע המתוגמלים ביחס ישר לביצועיהם הפיננסיים, יתאמצו ויגיעו לתוצאות כספיות טובות יותר. בדומה לרוב הנימוקים המצדדים בהפרטה, גם כאן עמדה בפני הוועדה ההבנה כי יש דברים שאחרים פשוט מבצעים טוב יותר מהמדינה.
הממשלה אישרה את המלצות הוועדה ואחד המהלכים הכלכליים הגדולים ביותר בעשור האחרון יצא לדרך. קרנות נאמנות וקופות גמל נמכרו לידיים פרטיות והבנקים יצאו לגמרי מהתמונה. אלו נפרדו בלית ברירה ממחלקות ניהול כספים שלמות, מיליארדים של שקלים עברו לידיים פרטיות והעתיד נראה ורוד. אפילו סבתא שלי הכריחה אותי לבוא לבנק כדי לחתום על העברת כספים לגוף אחר. אנליסטים צעירים ונמרצים צעדו למשרדיהם החדשים והנוצצים בגאון, תוך הבטחות לתשואות גבוהות יותר מאלו שניפקו יועצי הבנקים במשך השנים – ובמשך תקופה לא מבוטלת אף קיימו.
וועדת בכר התבדתה לראשונה די מהר: בסופו של דבר דווקא חברות ביטוח ענקיות וקרנות השקעה זרות הן אלו שרכשו את הנכסים הפיננסיים העיקריים של הבנקים, ואילו חלקם של יזמים פרטיים וגופי השקעות פרטיים קטנים-בינוניים היה קטן מהמצופה. ואילו לא אתרכז העברת נכסי ציבור לידיים פרטיות – מיקי רוזנטל עשה זאת טוב ממני.
לאחר המכירה פתחו הגופים המוסדיים הפרטיים, תחרות על כיסו של הלקוח הישראלי וכל האמצעים כשרים! על "תשואות נפלאות, שנתיות וחודשיות" קראתי מדי יום בעיתונות, על כך ש"הכסף שלי יכול לעשות יותר" שמעתי ברדיו, סיסמאות כגון "לכסף שלך מגיע יותר" ריצדו מול עיני בטלוויזיה, "בפק"מ הכסף שלך ישן" הודיעו באנרים קופצניים באינטרנט וכדומה. כולם הבטיחו ללטף לי את הכסף ולהרוויח עבורי יותר מאשר הבנק. האחוזים שהובטחו לא היו מביישים גבינות שמנת. במשך שנתיים שלטה בכיפה תחושת שכרון חושים, והאמת, מדוע לא? גם אני מעדיף שאת כספי ינהל בוגר/ת תואר שני בכלכלה, נמרצ/ת ומשכיל/ה, שמתוגמל/ת לפי ביצועיו/ה ולא לפי ותק. החלופה הקודמת היתה ניהול פיננסי באמצעות פקיד בנק עם שכר קבוע (אז רוב הבנקים היו בבעלות ממשלתית). ה"עסקה" נראתה חלומית.
גם המשק הישראלי נתן רוח גבית למהלך, שכן למרות צרותיו מבית ומחוץ, סירב להתדרדר לפסימיות שמאפיינת את הלך הרוח הפוליטי-מדיני עקב המצב הביטחוני והכלכלי במדינה. המגמה הכלכלית במדינה מתנהגת בשנים האחרונות ביחס בפוך ל"מצב": הסכסוך הישראלי-ערבי, האיום האיראני, האבטלה וכדומה. הבורסה סירבה ליישר קו, היא עלתה ועלתה, כולם כולל כולם הנפיקו מניות, וכל מי שהשקיע – הרוויח.
ואז ב2008 התרגש עלינו המשבר (אנשים קפצו מהגג, שר האוצר נתן במבט ראיון, הציבור שילם פעם נוספת וגם משיח בושש לבוא), וכעת, יותר משנה לאחר ההתפרצות, יוצאים הצדקנים מחוריהם.
אחת הביקורות החריפות שנשמעו כנגד הגופים המוסדיים הפרטיים, קטנים כגדולים, היתה נטילה מופרזת של סיכונים. "חכמים שבדיעבד" האשימו את המוסדיים הפרטיים ברדיפת בצע ע"ח כספי הציבור. ההשקעות באפיקים מסוכנים ובשווקים מתעוררים, שהבטיחו תשואה גבוהה עם סיכון גבוה בצידן, היו חסרות אחריות באופן קיצוני. ואילו הסיכון לא הסתכם בכך. המוסדיים, לא דרשו ערובות מתאימות מאותם גופים מסוכנים בהם השקיעו כספים, ולאחר מכן ניצבו בפני שוקת שבורה.
השקעה פופולארית נוספת, וחמורה יותר, היתה במסלולי הסאב פריים ואגרות החוב הפרטיות. הסיכון בהשקעת בתי ההשקעות באפיקים אלו נובע באופן מובנה מכך שבהשקעות אלו אין יכולת ממשית לקבל ערבויות לגיבוי, כי מדובר בלווים חסרי יכולת, בניגוד לטייקונים. אפיקים מסוכנים אלו אכן דרשו יצירת ערובות מאותם לווים אולם בפועל, שוויין היה נמוך מההשקעה או אלו שכלל לא נתקבלו. עקב התחרות הקשה על כיס הלקוח, הסכימו הגופים המוסדיים להתפשר והשקיעו באפיקים אלו את כספנו: תמורת מכשירי "סאב-פריים" קיבלו דירות אמריקאיות בשווי נמוך במיוחד, וכנגד אגרות חוב פרטיות השקיעו כספים וקיבלו כנגדם כלבת. במקרה "הטוב" יצרו הגופים המוסדיים שורה של כלים פיננסיים מתוחכמים ממחזרי חוב במטרה ליצור ערובות. אולם עם פרוץ המשבר, משנתבקשו הגופים המוסדיים בהחזר השקעותיהם, נאלמו דום.
כספי הציבור התנדפו עקב אותן השקעות כושלות, ובידי המוסדיים לא נמצאו נכסים משועבדים אותם יוכלו לממש. משכך טענו המבקרים – עליהם לשאת באחריות ולהתפטר.
הטענה הזו, כך נראה לי, מנותקת מעט מהמציאות הכלכלית ששררה ערב המשבר ומופנית כלפי גורם לא נכון. נסו לחשוב על הכלכלה העולמית והמקומית לאחר 11.9 ועם סיום המשבר הכלכלי של תחילת שנות האלפיים: עלייתה המתמשכת של הבורסה האמריקאית, הענקיות הרדומות סין הודו וברזיל מתעוררות, מחירי הנדל"ן העולמי מאמירים, שגשוגה של תל אביב וגוש דן, עליית רמת החיים בישראל, מדד תל אביב 25 שנשק ל1200 נקודות, אפילו האפשרות הטכנית להשקיע באופן עצמאי בחדרי עסקאות באינטרנט. המציאות והקדמה הטכנולוגית תמרצו את כולם להשקיע. ומי שלא משקיע – פראייר! במציאות כזו, שמקיימת מאפיינים רבים של "בועה כלכלית", אין להתכחש לכך שהמוסדיים הפרטיים אכן נטלו על עצמם סיכונים רבים, חלקם אפילו בלתי מתקבלים על הדעת – אך חשוב לשאול איזו אלטרנטיבה היתה להם??
הבה נסתכל על דוגמא, שהינה פרי דמיוני הפרטי. איציק הינו מנכ"ל בית השקעות, שפתח הבוקר את מוסף הכלכלה וראה כי החברה המתחרה מבטיחה תשואה שנתית של 9% על תיקים מעל 100,000 ₪. איציק מגרד בפדחתו (נטולת שיער מגיל 23), מכנס ישיבת הנהלה (קוראסונים, הפוך) עקב החשש מעזיבת לקוחות. איציק דופק על השולחן ומודיע כי החברה שלו חייבת להישאר בראש דירוג התשואות השנתי. כיצד ישיג 9% תשואה??
באותו זמן ובמקום אחר, מוציא טייקון רוסי הודעה לעיתונות על הנפקת אגרות חוב עבור חברה בבעלותו, המתכוונת לבנות קניונים במזרח סיביר. ההבטחה היא לתשואה אסטרונומית, והשוק כולו דרוך לקראת הנפקת האג"ח. הביקוש עולה על ההיצע. מחיר האג"ח עולה טרם הגעתו למדף. המנכ"ל איציק לא מהסס ורוכש כמות גדולה של האג"ח האטרקטיבי, כך ישיג תשואה גבוהה למשקיעיו. הוא לא היחיד. בתי השקעות רבים רוכשים את האג"ח והטייקון מגייס סכום ענק, ואותו אכן משקיע בפרויקטי נדל"ן שונים, ובעיקר משונים. הכסף שקיבל הטייקון חורג מכל פרופורציה. אם היה מבקש הלוואה בתנאים דומים מהבנק היה נדחה על הסף, או לחלופין נדרש לערבויות מתאימות. מדוע אם כן, לא דרש המנכ"ל איציק ערבויות כאלו? מדוע כלל לא ביקש בטוחות ובטחונות? כיצד כל כך הרבה נושאי משרה משכילים תלו כספם על קרן הצבי, תוך מודעות לסיכון בדבר איבוד הקרן? המוסדיים תלו כספם על קרן הצבי, והצבי ברח עם הכסף (ועם חלק מהקרן).
התשובה כך נדמה לי, נעוצה בשוק ההון הישראלי, בימים שלאחר יישום רפורמת בכר. מרגע שהופרטו הגופים המוסדיים נוצרה כפי שראינו, תחרות חריפה על כיס הלקוח. המשקיעים חסרי הידע הכלכלי הנדרש נהו אחר המספרים המשכרים והמשקרים של התשואות האסטרונומיות – בעיתונות, בטלוויזיה, מפה לאוזן ובאינטרנט. את העדר הובילו בתי ההשקעות. ע"מ לשמור על לקוחות וכדי לעמוד בראש דירוג התשואות, ובהתבססות על מציאות שבה הבורסות עולות תדיר, היו מוכנים בתי ההשקעות לוותר על תנאי ההלוואה למנפיקי האג"ח. ויתורים שבנק מסורב להם, לא מאהבת מרדכי אלא לפי חוק. עלינו לזכור כי הבנקים לא מחייבים את הלווים לערבויות נדרשות כדי להקשות עליהם, אלא כי החוק מחייב אותם לכך – ולקושי זה טעמים רבים, בין היתר החשש מפני מצבים כמו אלו שניצבים בפניהם כיום לקוחות קופות הגמל וקרנות הנאמנות.
נחזור אפוא לאיציק המנכ"ל. אילו היה דורש מאותו טייקון ערובות מתאימות טרם קניית האג"ח, היה נתקל מצדו בצחוק מתגלגל. הביקוש לאג"ח הוא כה גבוה, ובתנאים כה נוחים לטייקון, שאין הוא נדרש לערוב לאיש. הטייקון כבר מזמן לא פונה לבנקים לבקשת הלוואה, כי מבית ההשקעות יקבל את אותו הכסף, ללא ערבויות. בשוק בתי ההשקעות יש מספיק קונים. אם היה איציק מתעקש ודורש ערבויות – היה מסורב, בית ההשקעות בניהולו לא היה משקיע באפיקים אטרקטיביים, ולא היה מצליח לנפק ללקוחותיו את אותן התשואות שמציג בית השקעות מתחרה. לקוחותיו היו עוזבים, ואיציק היה נכשל.
איך זה נגמר בסוף כולם יודעים.
האירוע הדמיוני שפורט לעיל קרה בישראל פעמים אינספור, בגרסאות דומות, בשנתיים האחרונות. כפי שהזכרתי מקודם, איני חושב שהאחריות כולה רובצת לפתחם של בתי ההשקעות הפרטיים. גוף פרטי מעצם טיבו מבקש לפעול לפי עקרונות שוק חופשי ותחת הרצון למיקסום רווחים. גופים פרטיים פועלים במסגרת נורמטיבית של חקיקה ורגולציה. אולם, משהופרטו הגופים מוסדיים ללא חקיקה מתאימה המגבילה אותם בתנאי ההשקעה, כגון קבלת ערובות מתאימות (נכסים, מניות), נקודות יציאה, דיווחים קפדניים וכדומה, נוצרה מציאות של "מערב פרוע": כולם משקיעים, בכל מקום, בכל סכום ובכל תנאי, ואחריי המבול! במציאות זו במערכת היחסים בין היזמים (המנפיקים) לבין בתי ההשקעות, שהם מייצגי הציבור ומנהלי הכספים, אצרו היזמים כוח עצום בגיוס כספים ואחריות מינימאלית בלבד להשלכות.
תפקידו של הרגולטור הוא הסדרת המסגרת הנורמטיבית שבה אמורים הגופים המוסדיים לפעול. בכך כשלה הממשלה וועדת בכר בכלל, הממונה על שוק ההון ומשרד האוצר בפרט. בהעברתם את הסמכות לידי הגופים המוסדיים באופן מוחלט ומהיר – סייעו לניפוח הבועה הפיננסית, ומנעו את יכולת ההתמודדות של הגופים המוסדיים עם המשבר הכלכלי הבינ-לאומי. היעדר ליווי הגופים המוסדיים בשנותיהם הראשונות כגופים פרטיים, ברצון או בהכרח, היה דל. דל מדי. ראוי היה שחקיקה מתאימה תחוקק טרם ההעברה, כזו התוחמת את סמכות המוסדיים ומגדירה במפורש את החובות בניהול כספים וקבלת בטוחות שכן אין זה מופרך לחשוב שימי משבר קרובים יכו בנו.
כשם שמלמדים ילד לרכב על אופניים באמצעות גלגלי עזר – כך לא משאירים גוף פרטי בשוק תחרותי ללא כל מגבלה ומסגרת מסייעת. הילד יכול ליפול ולהיפגע, וכספי הציבור יכולים להיקבר בערבות מזרח סיביר, עם תקוות היזם לקניונים ותקוות הלקוחות לרווח על השקעה.
רציתי לסיים את הטור כאן. אבל נזכרתי בצעקותיו של המג"ד שלי בצבא: "אל תבוא אלי עם בעיות אלא עם פתרונות לבעיות". ואולי נציע פתרון מסוים, כך שלהבא פחות נתעצבן. המילה רגולציה אינה מילת קסם. יש לה מחיר. התחרות של בתי ההשקעות הישראליים אינה רק בינם לבין עצמם אלא גם מול אלטרנטיבות השקעה זרות. לפיכך, אין להתכחש לכך שמהלך כגון הידוק הפיקוח הממשלתי על שוק ההון המקומי ידחוף משקיעים ישראלים להשקעות זרות בחו"ל, ויאט את פעילות המשק. זהו מחיר שיש לחשוב פעמיים האם ברצוננו לשלם. הקלה אפשרית יכולה להיות נדבך מסוים שיקל על הפגיעה בגין אותה רגולציה. ננסה לחשוב על דרכי פיקוח שונות על בתי ההשקעות, שלא דרך חקיקה סדורה, שאמנם יגנו לטווח הארוך על כספי המשקיעים אך יכול ויפגעו בטווח המיידי ברווחיותם, ואולי אף יפחיתו מעצמת הרפורמה. דרך אחת יכולה להיות בצורה של בעלות יחסית על החברה: הצעה לפיה בית השקעות שמעוניין להשקיע בחברה יחויב לקנות אחוז מסוים של המניות מהחברה הנדונה, ולא רק אגרות חוב. כפיית מעורבות זו תכריח את בית ההשקעות לפיקוח טוב יותר שכן עקב כך צומח לו אינטרס פרטי לגבי טובת עתיד החברה. פתרון אפשרי אחר יהיה קיומו של יחס מסוים בין הלוואות לזמן קצר, שמתאפיינות בסיכון גבוה, לבין הלוואות לזמן ארוך, אפיקי השקעה בטוחים יותר.
בכל דרך שתיבחר, לקחי העבר הקרוב מלמדים אותנו כי המצב הנוכחי מסוכן. זה מעצבן, וזה מרתיח. לא רק כי זה הכסף שלנו, אלא בעיקר עקב התנהלות הממשלה, הגוף הרגולטורי ברפורמה ובשנים העוקבות.
.
ישי פיגנבוים הוא סטודנט שנה ג' למשפטים ומנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים.
ברצוני להודות לאור קליינמן על הערותיו המועילות שסייעו לי להתעצבן כנדרש.

.